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和讯网报道
事项：
近期我们调研了利来w66，与公司管理层就公司最新经营状况，未来发展战略及煤炭行业运营趋势，进行了沟通。
评论：
内生增长与外延扩张带来煤炭产能的稳定增长
公司现有五个煤矿基本都已达产，预计2009 年公司煤炭产量为540 万吨。2010 年中期山阴口前煤矿和兰花焦煤煤矿将全面投产，山阴口前煤矿设计生产能力120 万吨，兰花焦煤设计生产能力90 万吨。山阴口前煤矿主要为中位发热量的动力煤（发热量在4500-5000 大卡/吨），兰花焦煤煤矿为优质主焦煤，兰花焦煤产能贡献虽不大，但完善了公司的煤种销售结构。假设2010 年山阴地区动力煤销售价格280 元/吨（含税），吨煤生产成本为145 元，则该煤矿将为公司贡献利润2.9 亿元。同样假设2010 年兰花焦煤销售价格为750 元/吨（公司焦煤只做原煤销售，不入洗，该价格含税），吨煤生产成本为250 元/吨，则该煤矿将为公司贡献利润3.4 亿元。
2010-2011 年，公司参与整合并购的中小煤矿通过技改后将陆续释放产能，在2011 年底这部分产能将达到300 万吨，煤种主要为无烟煤和部分焦煤。而公司前期在建的玉溪煤矿在2012 年达产后权益产能释放约为150 万吨，煤种主要为无烟煤。公司无烟煤产能的稳步增长，将进一步巩固公司无烟煤生产区域龙头的地位。
我们预计，2009-2011 年公司权益产能将分别达到540 万吨、645 万吨（考虑2010 年山阴口和兰花焦煤半年产能贡献）、1050 万吨，同比增长0%、19.4%、62.8%。
优质、稀缺的无烟煤将保证公司利润始终处于行业前列
无烟煤作为一种优质且稀缺的煤种，具有硫份低、灰分低、发热量高的特点。公司的无烟煤产品中有 80%是无烟末煤，20%是块煤及喷吹煤。公司的无烟末煤由于煤质优良一直是化工用煤的重要原料，而我国的无烟煤分布较为集中，大量无烟煤资源都掌握在少数几个大型企业手中，因此无烟煤企业相对于下游拥有更强的议价能力。08、09 年无烟末煤的价格基本在450-500 元/吨（不含税）之间，而公司的吨煤生产成本在200 元/吨左右，吨煤毛利率在60%左右。块煤由于资源更为稀缺，客户指向性更强，因此价格相对稳定，尽管09 年由于下游行业景气低迷，价格出现了明显的回落，但全年均价仍旧保持在800 元/吨（不含税）的相对高位，而块煤的开采成本和末煤是基本相同的，因此吨煤毛利可达75%。假设公司2010 年无烟末煤、块煤及喷吹煤价格分别为550 元/吨、850 元/吨、800 元/吨（不含税），那么单煤价上涨就可以增厚公司业绩 0.19 元/股。
化肥业务扭亏为盈将显著提升公司业绩
尿素价格的稳步上涨将实现化肥业务的扭亏为盈
2009 年占公司业务比重40%的化肥业务全面亏损，其主导产品尿素的价格从09 年3 月的近2000 元/吨回落至7 月的1550 元/吨。尿素价格的持续回落导致公司化肥业务的大幅亏损，09 年公司化肥业务亏损近3 亿，对全年业绩形成了较重的拖累。但是11 月份以来，国内市场的尿素价格开始上涨，12 月份山西市场的尿素价格在1750 -1850 元/吨，涨势明显，公司尿素业务在12 月已经实现单月盈亏平衡。
在 2009 年的年度策略报告中，我们指出我国09 年开始对化肥行业过剩产能重拳出击进行产业淘汰和整合，关停落后产能，提高行业集中度。对于这个长期亏损且产能严重过剩的行业进行产业调整，将会规范这个行业的布局和企业规模，改善行业的盈利能力。而且2010 年我们预期天然气价格上调为大概率事件，涨价幅度预计在30%以上。天然气价格的整体上调，将推动相关化工产品价格上涨。我们预计2010 年、2011 年尿素价格为1850 元/吨、1900元/吨，公司的化肥业务将止亏，并对公司业绩形成显著改善。
化肥制造工艺的改进将带来生产成本的降低
09 年公司尿素业务亏损的一个重要原因就是生产成本过高，尿素的吨生产成本在1500 元左右，其中原料煤采购成本1000 元/吨，电力成本250 元/吨以及人力和其他成本250 元/吨。公司在09 年开始对尿素生产技术及设备进行全面改进，改变了以往只能用块煤生产尿素的技术，新技术实现了在块煤中掺烧部分末煤。目前掺烧比例约为20%，后期掺烧比会逐步增加，此项技术的采纳将会全面降低公司尿素的生产成本，同时提高了抵御未来煤价上涨的能力。
煤化工业务的全面开展为公司后续发展积蓄力量
公司从 2008 年开始进入非肥类煤化工业务，20 万吨甲醇和10 万吨二甲醚项目在2008 年6 月已正式投产。但由于08、09 年甲醇和二甲醚价格持续低迷，公司的此项业务处于全面亏损状态。不过，09 年底，工信部以及发改委等先后表示未来三年不再审批新的煤化工项目，而且也出台了关于行业过剩产能的整合机制。政府强有力的行业控制政策的出台，将会从供给上控制竞争的无序，同时2010 年经济的回暖也将会对市场需求形成拉动，相关产品的价格未来应会出现一定程度的上涨。同时，公司也在加速技术改进以降低生产成本。2008 年公司此项业务亏损近450 万元、2009 年预期亏损近1 亿。但随着09 年公司收购晋城煤化工公司股权，企业产能和技术有望全面提升，煤化工业务有望逐步减少亏损。更长远的角度看，随着二甲醚作为清洁能源的全面推广，煤化工相关业务将会为公司未来发展积蓄力量。
亚美大宁股权之争有望在2010 年迈出重要一步
大宁煤矿为年产 400 万吨的大型矿井，公司持股36%，外资持股56%，其09 年中期利润贡献占公司总利润的44.8%。大宁煤矿无论在利润贡献还是未来发展潜力上对兰花集团都具有举足轻重的作用。但大宁煤矿长期被外资控制的事实是与国家限制外资在资源行业的投资比例，尤其是与2009 年山西开展的煤炭资源整合大战略相悖。目前兰花正在通过法律手段解决二者持续多年的股权之争，但由于亚美公司在08 年已全面退出国内煤炭领域，其在08 年已将股权转让至泰国万蒲集团，因此更增加了解决此事的难度。然而无论是从政策的支持上看还是从公司长远发展的角度看，兰花都将尽全力解决亚美大宁的股权问题，最终收回外方所持全部股权将只是时间问题。我们预计2010 年大宁煤矿的股权之争有望迈出重要一步，谨慎估计，公司可能先行收回10%的股权。公司目前持股大宁煤矿 36%，预计大宁煤矿09 年产量为400 万吨，其中块煤产量180 万吨，末煤产量160 万吨，喷吹煤产量60万吨，全部做市场煤销售，块煤价格09 年约为800 元/吨，末煤价格为510 元/吨，喷吹煤价格为770元/吨（以上价格均不含税），09 年公司权益收益为0.54 元/股。若公司在2010 年收购大宁煤矿10%的股权，不考虑煤价上涨和公司增持股权等因素，则2010 年公司业绩将增厚0.12 元/股；若2010 年公司能够完成收购，即100%控股亚美大宁，则2011 年公司业绩将显著增厚1.19 元/股。
公司当前估值基本合理，业绩存在超预期可能，给予“推荐”评级
根据我们的测算，假设 2010、2011 年煤价微幅上涨，2010 年公司化肥业务盈亏平衡，同时2011 年业绩不考虑前期收购煤矿利润贡献和对亚美大宁增持股权的影响，则09-11 年归属于母公司所有者的净利润分别为12.5 亿元、13.7亿元和 15.4 亿元，对应09-11 年EPS 分别为2.18 元、2.40 元、2.69 元。公司目前在二级市场股价为45.91 元，对应市盈率与煤炭行业整体持平。我们认为，由于公司资质优良，且未来业绩存在超预期的可能，我们给予公司“推荐”评级。
核心风险提示
资源税征收比例超过预期；煤化工及化肥价格波动过大。
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